Kraken xStocks Collateral: Cổ Phiếu Được Token Hóa Trở Thành Vốn DeFi
Hai năm qua, mọi bản thuyết trình về tài sản thực trên chuỗi đều nói cùng một điều: token hóa chứng khoán, phản chiếu giá, thanh toán trên hạ tầng không bao giờ nghỉ. Ổn. Hữu ích. Nhàm chán. Điều còn thiếu là phần mà token thực sự làm được điều mà một cổ phiếu Apple trong tài khoản Fidelity của bạn không thể.
Phần đó đã ra mắt tháng này. Kraken vừa kích hoạt tính năng tài sản thế chấp xStocks, cho phép người dùng đặt các cổ phiếu đã được token hóa như AAPLx, NVDAx và TSLAx làm margin cho hợp đồng tương lai vĩnh cửu cùng với các vị thế crypto. Hãy đọc lại câu đó. Một cổ phiếu Nvidia, được đóng gói bởi Backed Finance và phát hành trên Solana, hiện đang làm tài sản thế chấp cho đòn bẩy trên BTC-PERP. Luận điểm về RWA vừa lặng lẽ mọc thêm chiếc chân thứ hai.
Tôi cho rằng đây là bước đi bị đánh giá thấp nhất trong lĩnh vực token hóa năm nay, và nó đang diễn ra giữa một chu kỳ tin tức đang ám ảnh với việc cấp phép stablecoin.
Từ Wrapper RWA Đến Primitive DeFi Cho Cổ Phiếu Đã Được Token Hóa
Cho đến nay, một xStock chỉ là biên lai. Bạn nắm giữ AAPLx, Backed nắm giữ cổ phiếu Apple cơ sở trong một SPV cách ly phá sản ở Thụy Sĩ, giá phản chiếu theo tham chiếu, và thanh toán diễn ra trên chuỗi. Đó là một wrapper. Không phải một primitive.
Primitive là một mảnh trạng thái mà các giao thức khác xây dựng dựa vào. Stablecoin trở thành primitive vào ngày Aave niêm yết USDC làm tài sản thế chấp, không phải ngày Circle đúc đồng đầu tiên. ETH trở thành primitive vào ngày MakerDAO chấp nhận nó. Token chỉ thú vị khi có những bảng cân đối kế toán sẵn sàng cho vay dựa trên nó.
Việc Kraken chấp nhận xStocks làm tài sản thế chấp cho futures là khoảnh khắc tương đương với đó trong lĩnh vực cổ phiếu. Đây không phải sàn giao dịch lớn nhất và cũng không phải DeFi không cần cấp phép. Nhưng đây là matching engine nghiêm túc đầu tiên xử lý cổ phiếu công ty đại chúng đã được token hóa như một loại vốn có thể hoán đổi, thay vì một mã chứng khoán tổng hợp.
Cụ Thể Mà Nói, Tại Sao Lại Là Backed Finance xStocks
Mô hình tài sản thế chấp chỉ hoạt động nếu lớp bọc ngoài sạch về mặt pháp lý. Cấu trúc của Backed là một tổ chức phát hành Thụy Sĩ, được hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1, có thể hoàn mua bởi các nhà đầu tư đủ điều kiện, với tài sản tham chiếu được lưu ký ngoài chuỗi và một quyền khiếu kiện pháp lý tồn tại ngay cả khi tổ chức phát hành phá sản. Điều đó quan trọng hơn hợp đồng thông minh. Một bộ phận giao dịch ký quỹ không thể chấp nhận tài sản thế chấp mà họ có thể phải thanh lý qua tòa án phá sản Thụy Sĩ với thứ tự ưu tiên không rõ ràng.
So sánh với các thí nghiệm cổ phiếu tổng hợp cũ trên Terra và Mirror, nơi "cổ phần" là một vị thế nợ được thế chấp bằng tài sản biến động cao mà không có bất kỳ quyền pháp lý nào đối với thứ gì thực sự. Những thứ đó đã sụp đổ. Không phải vì cổ phiếu được token hóa là tồi, mà vì một sản phẩm tổng hợp không có lộ trình hoàn mua chỉ là một canh cược.
Backed là phiên bản nhàm chán. Nhàm chán chính là thứ mở khóa bảng cân đối kế toán. Đó cũng là lập luận tôi đã đưa ra về vòng gọi vốn 2 tỷ đô la của Canton và lý do tại sao BUIDL của BlackRock hiện đang nhắm vào trái phiếu doanh nghiệp thay vì chạy theo lợi nhuận degen.
Câu chuyện về Hiệu quả Vốn RWA mà Thị trường Chưa Định Giá
Đây là điều mà thị trường vẫn chưa nhận ra. Nếu AAPLx là tài sản thế chấp tốt trên một sàn giao dịch hợp đồng tương lai được quản lý, thì ba điều sẽ trở thành sự thật, theo thứ tự xấp xỉ:
Người nắm giữ cổ phiếu Apple được mã hóa không còn phải chọn giữa rủi ro cổ phần và rủi ro tiền mã hóa nữa. Họ có thể nắm giữ Apple và bán khống ETH trong cùng một tài khoản. Đó là tính năng ký quỹ danh mục mà các tổ chức tài chính đã phải trả giá đắt để có được trên các prime broker truyền thống.
Chi phí duy trì vị thế đối với cổ phiếu mã hóa giảm xuống, vì token hiện tạo ra quyền chọn mà cổ phiếu gốc không có. Điều đó sẽ thể hiện dưới dạng một mức phí nhỏ so với NAV theo thời gian, đây là phiên bản lành mạnh của những gì đã xảy ra với các quỹ Grayscale theo chiều ngược lại.
Mọi tổ chức phát hành mã hóa khác, Ondo, Superstate, Franklin, Securitize, giờ đây đều có một chuẩn mực để so sánh xem "tiện ích thực sự" trông như thế nào. Không chỉ là trái phiếu kho bạc sinh lời như một tài khoản tiết kiệm, mà là tài sản thế chấp trong một sổ giao dịch đang hoạt động.
Hiệu quả vốn RWA là một cụm từ chỉ tồn tại trong slide thuyết trình từ năm 2022. Đây là phiên bản đầu tiên tôi thực sự có thể đo lường được.
Những Rủi Ro Hiện Hữu (Và Những Gì Chưa Phát Sinh)
Một số vấn đề thực tế cần nhìn nhận thẳng thắn:
- Công cụ thế chấp của Kraken là tập trung. Tỷ lệ chiết khấu, logic thanh lý và điều kiện hợp lệ đều do sàn giao dịch quy định. Đây không phải DeFi. Đây là cầu nối dẫn đến DeFi.
- xStocks giao dịch 24/7 nhưng thị trường cổ phiếu cơ sở thì không. Thanh lý vào cuối tuần dựa trên giá tham chiếu cũ là rủi ro thực sự, và tôi muốn xem lịch chiết khấu trước khi đặt đòn bẩy 10x.
- Người dùng Mỹ bị loại trừ khỏi hầu hết các sản phẩm xStocks vì những lý do thông thường. Nguồn vốn cổ phần thanh khoản nhất thế giới vẫn chưa thể tham gia.
- Một sàn giao dịch không tạo thành một thị trường. Cho đến khi một sàn giao dịch được quản lý thứ hai hoặc một thị trường tiền tệ on-chain như Aave niêm yết các tài sản này với oracle phù hợp, nguyên thủy này vẫn chỉ có một nguồn duy nhất.
Không có điều nào trong số đó phủ nhận luận điểm. Điều đó chỉ có nghĩa là mười hai tháng tới sẽ xoay quanh việc sàn giao dịch thứ hai và thứ ba nào kết nối vào, và liệu một tổ chức cho vay on-chain có đủ dũng cảm để niêm yết AAPLx với LTV thận trọng hay không. Tôi sẽ đặt cược vào Morpho hoặc một fork của Compound hơn là trông chờ quản trị Aave hành động trong vòng dưới một năm.
Những Gì Cần Theo Dõi Tiếp Theo
Những dấu hiệu thú vị sẽ đến một cách lặng lẽ. Liệu open interest trên các hợp đồng perp của Kraken có tăng đáng kể sau khi thay đổi tài sản thế chấp hay không. Liệu giá AAPLx trên các DEX Solana có bắt đầu giao dịch ở mức cao hơn một chút so với NAV của Backed hay không. Liệu có một nhà phát hành thứ hai, không phải Backed, ra mắt một wrapper cạnh tranh với cấu trúc pháp lý khác và cố gắng niêm yết hay không.
Và điều quan trọng nhất: liệu có nhà môi giới-đại lý Mỹ nào nhìn vào đây và nhận ra rằng phiên bản token hóa của chứng khoán mà họ đang bán có bảng cân đối kế toán tốt hơn phiên bản truyền thống hay không. Đó là khoảnh khắc wrapper này không còn chỉ là thứ gây tò mò nữa.
Cổ phiếu token hóa đã là một giải pháp đang đi tìm ứng dụng suốt bốn năm qua. Hóa ra ứng dụng đó chính là thứ đã làm cho stablecoin trở nên quan trọng. Cuối cùng đã có người coi token như tiền.