Kraken xStocks Collateral: หุ้นที่แปลงเป็น Token กลายเป็นทุน DeFi
สองปีที่ผ่านมา ทุกสำรับสไลด์ที่พูดถึงสินทรัพย์โลกแห่งความเป็นจริงบนเชน บอกเรื่องเดิมซ้ำๆ กันทุกครั้ง นั่นคือการทำให้หลักทรัพย์กลายเป็นโทเค็น สะท้อนราคา และชำระบัญชีบนระบบรางที่ไม่เคยหยุดพัก ดีพอ มีประโยชน์ น่าเบื่อ สิ่งที่ขาดไปคือส่วนที่โทเค็นนั้น ทำอะไรบางอย่าง ที่หุ้น Apple ในบัญชี Fidelity ของคุณทำไม่ได้
ส่วนนั้นเปิดตัวในเดือนนี้แล้ว Kraken เปิดสวิตช์ Kraken xStocks collateral เพื่อให้ผู้ใช้สามารถนำหุ้นโทเค็นไนซ์อย่าง AAPLx, NVDAx และ TSLAx มาวางเป็นหลักประกันสำหรับ perpetual futures ควบคู่กับสถานะคริปโต ลองอ่านประโยคนั้นอีกครั้ง หุ้น Nvidia ที่ถูกห่อหุ้มโดยBacked Finance และออกบน Solana กำลังเป็นหลักประกันสำหรับ leverage บน BTC-PERP อยู่ตอนนี้ วิทยานิพนธ์ RWA เพิ่งงอกขาที่สองออกมาอย่างเงียบๆ
ผมคิดว่านี่คือก้าวที่ถูกมองข้ามมากที่สุดในโลก tokenization ปีนี้ และมันเกิดขึ้นกลางวงข่าวที่วุ่นอยู่กับการออกใบอนุญาตสเตเบิลคอยน์
จากกระดาษห่อ RWA สู่ DeFi Primitive ของหุ้นโทเค็นไนซ์
จนถึงตอนนี้ xStock คือใบรับ คุณถือ AAPLx, Backed ถือหุ้น Apple จริงๆ ไว้ใน SPV ที่ป้องกันจากการล้มละลายในสวิตเซอร์แลนด์ ราคาสะท้อนตามอ้างอิง และการชำระบัญชีเกิดขึ้นบนเชน นั่นคือกระดาษห่อ ไม่ใช่ primitive
Primitive คือชิ้นส่วนของสถานะที่โปรโตคอลอื่นๆ นำไปประกอบต่อได้ Stablecoin กลายเป็น primitive ในวันที่ Aave ลิสต์ USDC เป็นหลักประกัน ไม่ใช่วันที่ Circle มิ้นต์อันแรก ETH กลายเป็น primitive ในวันที่ MakerDAO ยอมรับมัน โทเค็นนั้นน่าสนใจแค่ไหนขึ้นอยู่กับงบดุลที่ยินดีให้กู้ยืมโดยมีมันเป็นหลักประกัน
การที่ Kraken ยอมรับ xStocks เป็นหลักประกัน futures ก็คือช่วงเวลาเทียบเท่าของหุ้นนั่นเอง มันไม่ใช่ venue ที่ใหญ่ที่สุด และไม่ใช่ DeFi แบบไร้การอนุญาต แต่มันคือ matching engine จริงแห่งแรกที่ปฏิบัติต่อหุ้นสาธารณะที่กลายเป็นโทเค็นว่าเป็นทุนที่ใช้แทนกันได้ แทนที่จะเป็นแค่ ticker สังเคราะห์
ทำไมถึงเป็น Backed Finance xStocks โดยเฉพาะ
โมเดลหลักประกันจะใช้ได้ก็ต่อเมื่อโครงสร้างทางกฎหมายสะอาดบริสุทธิ์ โครงสร้างของ Backed คือผู้ออกตราสารในสวิตเซอร์แลนด์ รับรองสิทธิ์แบบ 1:1 ไถ่ถอนได้โดยผู้ถือที่ผ่านการรับรอง โดยสินทรัพย์อ้างอิงถูกดูแลนอกเชนพร้อมสิทธิ์ทางกฎหมายที่ยังคงอยู่แม้ผู้ออกตราสารล้มละลาย นั่นสำคัญกว่าตัวสัญญาอัจฉริยะมาก โต๊ะมาร์จิ้นจะไม่รับหลักประกันที่อาจต้องคลายออกผ่านศาลล้มละลายสวิสซึ่งลำดับสิทธิ์ยังไม่ชัดเจน
ลองเปรียบกับการทดลองสังเคราะห์หุ้นแบบเก่าบน Terra และ Mirror ที่ "หุ้น" เหล่านั้นเป็นตำแหน่งหนี้ที่ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ผันผวน โดยไม่มีสิทธิ์ตามกฎหมายใดๆ ต่อสิ่งที่เป็นของจริง ทุกอย่างพังทลาย ไม่ใช่เพราะตราสารทุนในรูปโทเค็นนั้นแย่ แต่เพราะสินทรัพย์สังเคราะห์ที่ไม่มีเส้นทางไถ่ถอนก็เป็นแค่การพนันเท่านั้น
Backed คือเวอร์ชันที่น่าเบื่อ และความน่าเบื่อนั่นแหละที่ปลดล็อคงบดุล เป็นข้อโต้แย้งเดิมที่ผมเคยพูดถึงเรื่องการระดมทุน 2 พันล้านดอลลาร์ของ Canton และเหตุผลที่ BlackRock's BUIDL กำลังมุ่งเป้าไปที่ตราสารหนี้ภาคเอกชน แทนการวิ่งไล่ตามผลตอบแทนแบบ degen
เรื่องประสิทธิภาพทุน RWA ที่ยังไม่มีใครตีราคา
นี่คือส่วนที่ตลาดยังไม่ทันเห็น ถ้า AAPLx กลายเป็นหลักประกันที่ดีในตลาดฟิวเจอร์สที่มีกฎระเบียบรองรับ สิ่งสามอย่างจะเป็นจริง โดยประมาณตามลำดับนี้:
สิ่งที่ควรจับตามองต่อไป
- ผู้ถือหุ้น Apple ในรูปแบบ tokenized ไม่ต้องเลือกอีกต่อไปว่าจะรับ exposure จากหุ้นหรือคริปโต พวกเขาสามารถถือ Apple และ short ETH ต้านกันในบัญชีเดียวกันได้ นั่นคือฟีเจอร์ portfolio margining ที่สถาบันขนาดใหญ่ต้องจ่ายแพงเพื่อใช้งานผ่าน prime broker ยุคเดิม
- ต้นทุนการถือ tokenized equities ลดลง เพราะ token นั้นสร้าง optionality ที่หุ้นต้นทางไม่มี สิ่งนี้น่าจะสะท้อนออกมาเป็น premium เหนือ NAV เล็กน้อยในระยะยาว ซึ่งเป็นรูปแบบที่ดีต่างจากสิ่งที่เกิดกับ Grayscale trusts ในทิศทางตรงกันข้าม
- ผู้ออก tokenization รายอื่นทุกราย ไม่ว่าจะเป็น Ondo, Superstate, Franklin, Securitize ต่างมี benchmark ให้เห็นแล้วว่า utility "จริง" ควรเป็นอย่างไร ไม่ใช่แค่ T-bill ที่ให้ yield เป็นบัญชีออมทรัพย์ แต่คือหลักประกันในบัญชีซื้อขายที่ active จริง
ประโยคเรื่อง RWA capital efficiency เป็นแค่สไลด์นำเสนอมาตั้งแต่ปี 2022 นี่คือเวอร์ชันแรกที่ผมสามารถวัดผลได้จริง
จุดที่มีปัญหา (และที่ยังไม่มีปัญหา)
ข้อบกพร่องที่ต้องยอมรับตรงๆ:
- collateral engine ของ Kraken เป็นแบบรวมศูนย์ Haircut, logic การ liquidation และเกณฑ์คุณสมบัติถูกกำหนดโดยแพลตฟอร์ม นั่นไม่ใช่ DeFi แต่เป็นสะพานเชื่อมไปสู่ DeFi
- xStocks ซื้อขายได้ตลอด 24/7 แต่ตลาดหุ้นต้นทางไม่ได้เปิดตลอด การ liquidation ช่วงสุดสัปดาห์ที่อ้างอิงราคาเก่าเป็นความเสี่ยงจริง และผมอยากดู haircut schedule ก่อนที่จะวาง leverage 10x
- ผู้ใช้สัญชาติสหรัฐฯ ถูกแบนจากผลิตภัณฑ์ xStocks ส่วนใหญ่ด้วยเหตุผลปกติ กลุ่มทุนหุ้นที่มีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลกยังเข้าไม่ได้
- หนึ่งแพลตฟอร์มไม่ใช่ตลาด จนกว่าจะมี exchange ที่ regulated รายที่สองหรือ money market on-chain อย่าง Aave นำไปลิสต์พร้อม oracle ที่เหมาะสม primitive นี้ยังเป็นแหล่งเดียว
ทั้งหมดนั้นไม่ได้หักล้าง thesis แต่หมายความว่าสิบสองเดือนข้างหน้าคือการรอดูว่าแพลตฟอร์มที่สองและสามจะเข้ามาเชื่อมต่อได้หรือเปล่า และว่า lender on-chain รายไหนจะกล้าพอที่จะลิสต์ AAPLx ด้วย LTV แบบอนุรักษ์นิยม ผมวางเดิมพันกับ Morpho หรือ Compound fork มากกว่าที่จะหวังให้ Aave governance ขยับได้ภายในไม่ถึงปี
สัญญาณที่น่าสนใจจะเป็นสัญญาณที่เงียบ open interest ของ perps บน Kraken จะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหลังการเปลี่ยนแปลงหลักประกันหรือไม่ ราคา AAPLx บน DEX ของ Solana จะเริ่มซื้อขายที่ส่วนเพิ่มเล็กน้อยเหนือ NAV ของ Backed หรือไม่ ผู้ออกรายที่สองที่ไม่ใช่ Backed จะเปิดตัว wrapper คู่แข่งที่มีโครงสร้างทางกฎหมายแตกต่างออกไปและพยายามขอจดทะเบียนหรือไม่
และข้อที่ใหญ่ที่สุด: โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ในสหรัฐฯ รายใดจะมองดูสิ่งนี้และตระหนักว่าเวอร์ชันโทเค็นของหลักทรัพย์ที่พวกเขาขายอยู่แล้วนั้นมีงบดุลที่ดีกว่าเวอร์ชันกระดาษหรือไม่ นั่นคือช่วงเวลาที่ wrapper จะหยุดเป็นเพียงสิ่งที่น่าสนใจแค่อยากดู
หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเป็นโซลูชันที่กำลังมองหากรณีการใช้งานมาสี่ปีแล้ว กรณีการใช้งานกลับกลายเป็นกรณีเดียวกับที่ทำให้ stablecoin มีความสำคัญ มีคนในที่สุดก็ปฏิบัติต่อโทเค็นเหมือนเป็นเงิน