Zabezpieczenie Kraken xStocks: Tokenizowane akcje stają się kapitałem DeFi
Przez dwa lata każda prezentacja o aktywach rzeczywistych w łańcuchu bloków mówiła to samo: tokenizuj papier wartościowy, odzwierciedlaj cenę, rozliczaj na szynach, które nie śpią. Dobrze. Przydatne. Nudne. Brakowało tego fragmentu, w którym token faktycznie robi coś, czego udziały Apple'a na koncie w Fidelity nie potrafią.
Ten fragment pojawił się w tym miesiącu. Kraken uruchomił Kraken xStocks collateral, umożliwiając użytkownikom wystawianie tokenizowanych akcji takich jak AAPLx, NVDAx i TSLAx jako zabezpieczenia pod perpetualne kontrakty futures obok pozycji kryptowalutowych. Przeczytaj to zdanie jeszcze raz. Akcja Nvidii, opakowana przez Backed Finance i wyemitowana na Solanie, stanowi teraz zabezpieczenie dźwigni na BTC-PERP. Teza o RWA właśnie po cichu wyrosła o drugą nogę.
Uważam, że to najbardziej niedoceniany ruch w tokenizacji w tym roku, a dzieje się to w środku cyklu informacyjnego obsesyjnie skupionego na licencjonowaniu stablecoinów.
Od opakowań RWA do prymitywu DeFi tokenizowanych akcji
Do tej pory xStock był pokwitowaniem. Trzymałeś AAPLx, Backed trzymał bazową akcję Apple w bankructwoodpornym SPV w Szwajcarii, cena odzwierciedlała wartość referencyjną, a rozliczenie odbywało się w łańcuchu. To jest opakowanie. To nie jest prymityw.
Prymityw to element stanu, przeciw któremu inne protokoły budują kompozycje. Stablecoiny stały się prymitywami w dniu, gdy Aave wylistował USDC jako zabezpieczenie, nie w dniu, gdy Circle wybił pierwszy z nich. ETH stał się prymitywem w dniu, gdy MakerDAO go zaakceptował. Token jest tylko tak interesujący, jak bilanse gotowe pożyczać przeciwko niemu.
Przyjęcie przez Krakena xStocks jako zabezpieczenia futures to ekwiwalent tego momentu dla akcji. To nie jest największa platforma i to nie jest permissionless DeFi. Ale jest to pierwszy poważny silnik kojarzący zleceń, który traktuje tokenizowany papier wartościowy notowany publicznie jako wymienialny kapitał zamiast syntetycznego tickera.
Dlaczego akurat Backed Finance xStocks
Model zabezpieczeń działa tylko wtedy, gdy konstrukcja prawna jest czysta. Struktura Backed to szwajcarski emitent, pokrycie 1:1, możliwość wykupu przez kwalifikowanych posiadaczy, przy aktywach referencyjnych przechowywanych poza łańcuchem i roszczeniu prawnym, które przeżywa upadłość emitenta. To ważniejsze niż smart kontrakt. Biuro margin nie może przyjąć zabezpieczenia, które mogłoby wymagać upłynnienia przez szwajcarski sąd upadłościowy z niejasnym pierwszeństwem wierzytelności.
Porównaj to ze starymi eksperymentami z syntetycznymi akcjami na Terra i Mirror, gdzie "udział" był pozycją dłużną zabezpieczoną zmiennym aktywem bez żadnego prawnego roszczenia do czegokolwiek realnego. Te się posypały. Nie dlatego, że tokenizowane akcje są złe, ale dlatego, że syntetyk bez ścieżki wykupu to po prostu zakład.
Backed to nudna wersja. A nudne jest właśnie tym, co otwiera bilanse. Ten sam argument przedstawiłem przy okazji rundy $2B Cantona i tego, dlaczego BUIDL BlackRocka celuje teraz w obligacje korporacyjne zamiast gonić za degen yield.
Historia efektywności kapitałowej RWA, której nikt nie wycenia
Oto element, którego rynek jeszcze nie uwzględnił. Jeśli AAPLx jest dobrym zabezpieczeniem na regulowanym rynku kontraktów terminowych, trzy rzeczy stają się prawdą, mniej więcej w tej kolejności:
Co Obserwować Dalej
Posiadacz tokenizowanego Apple nie musi już wybierać między ekspozycją na akcje a ekspozycją na krypto. Może trzymać Apple i shortować ETH w jednym rachunku. To funkcja portfolio margining, za którą instytucje słono płaciły u tradycyjnych prime brokerów.
Koszt utrzymania pozycji w tokenizowanych akcjach spada, ponieważ token generuje teraz opcjonalność, której nie posiada bazowy instrument udziałowy. Z czasem powinno to przełożyć się na niewielką premię do NAV, czyli zdrową wersję tego, co działo się z trustami Grayscale, tyle że odwrotnie.
Każdy inny emitent tokenizacji -- Ondo, Superstate, Franklin, Securitize -- ma teraz punkt odniesienia dla tego, jak wygląda "prawdziwa" użyteczność. Nie tylko oprocentowane bony skarbowe jako konto oszczędnościowe, ale zabezpieczenie w aktywnej księdze handlowej.
Efektywność kapitałowa RWA była frazą z prezentacji od 2022 roku. To pierwszy jej wariant, który potrafię realnie zmierzyć.
Gdzie To Się Sypie (I Gdzie Jeszcze Nie)
Kilka uczciwych problemów:
- Silnik zabezpieczeń Krakena jest scentralizowany. Haircuts, logika likwidacji i kryteria kwalifikacji są ustalane przez platformę. To nie jest DeFi. To most do DeFi.
- xStocks handlują 24/7, ale bazowy rynek akcji już nie. Likwidacje w weekend przy nieaktualnej cenie referencyjnej to realne ryzyko i chciałbym zobaczyć harmonogram haircutów, zanim wystawię na to 10-krotną dźwignię.
- Osoby z USA są wykluczone z większości produktów xStocks z typowych powodów. Największa płynna pula kapitału akcyjnego na świecie jeszcze nie może uczestniczyć.
- Jedna platforma to nie rynek. Dopóki drugi regulowany giełda lub rynek pieniężny on-chain, taki jak Aave, nie wylistuje tych aktywów z odpowiednim wyrocznią, prymityw pozostaje jednoźródłowy.
Żadna z tych kwestii nie obala tezy. Oznacza jedynie, że najbliższe dwanaście miesięcy zdominuje pytanie, które drugie i trzecie platformy się podłączą oraz czy jakiś pożyczkodawca on-chain odważy się wylistować AAPLx z konserwatywnym LTV. Postawiłbym raczej na Morpho lub fork Compound niż na to, że governance Aave ruszy w ciągu roku.
Co Obserwować Dalej
Ciekawe sygnały będą te ciche. Czy otwarte pozycje na kontraktach perpetualnych Kraken wzrosną istotnie po zmianie zasad dotyczących zabezpieczeń. Czy cena AAPLx na DEX-ach Solany zacznie handlować z niewielką premią wobec NAV Backed. Czy drugi emitent, nie Backed, uruchomi konkurencyjny wrapper z inną strukturą prawną i spróbuje uzyskać listing.
I ten największy: czy któryś amerykański broker-dealer spojrzy na to i zda sobie sprawę, że tokenizowana wersja papieru wartościowego, który już sprzedaje, ma lepszy bilans niż papierowy odpowiednik. To będzie moment, w którym wrapper przestanie być ciekawostką.
Tokenizowane akcje były rozwiązaniem szukającym zastosowania przez cztery lata. Zastosowanie okazało się takie samo jak to, które nadało znaczenie stablecoinom. Ktoś w końcu potraktował token jak pieniądz.