Kraken xStocks 담보: 토큰화된 주식이 DeFi 자본이 되다
지난 2년간, 온체인 실물 자산에 관한 모든 발표 자료는 하나같이 같은 말을 했다. 증권을 토큰화하고, 가격을 미러링하고, 쉬지 않는 레일 위에서 결제하라. 좋다. 유용하다. 지루하다. 빠진 부분이 있었다. 바로 토큰이 Fidelity 계좌에 있는 Apple 주식이 할 수 없는 무언가를 실제로 해내는 대목이었다.
그 부분이 이번 달 출시됐다. Kraken이 Kraken xStocks 담보 기능을 켜면서, 사용자들이 크립토 포지션과 함께 AAPLx, NVDAx, TSLAx 같은 토큰화 주식을 무기한 선물의 증거금으로 예치할 수 있게 됐다. 다시 읽어보자. Backed Finance가 래핑하고 Solana에서 발행한 Nvidia 주식 한 주가 이제 BTC-PERP 레버리지의 담보로 쓰인다. RWA 테제가 조용히 두 번째 다리를 얻었다.
올해 토큰화 분야에서 가장 저평가된 행보라고 생각하며, 이 일이 스테이블코인 라이선싱에 집착한 뉴스 사이클 한가운데서 벌어지고 있다.
RWA 래퍼에서 토큰화 주식 DeFi 프리미티브로
지금까지 xStock은 영수증이었다. 사용자는 AAPLx를 보유하고, Backed는 스위스의 파산 격리 SPV에 기초 Apple 주식을 보관했으며, 가격은 레퍼런스를 반영했고, 결제는 온체인에서 이루어졌다. 이것은 래퍼다. 프리미티브가 아니다.
프리미티브란 다른 프로토콜들이 그 위에서 조합하는 상태의 조각이다. 스테이블코인이 프리미티브가 된 것은 Circle이 처음 발행한 날이 아니라, Aave가 USDC를 담보로 등재한 날이었다. ETH가 프리미티브가 된 것은 MakerDAO가 수용한 날이었다. 토큰은 그것을 담보로 받아들이려는 대차대조표만큼만 흥미롭다.
Kraken이 xStocks를 선물 담보로 수용한 것은 주식 시장에서의 그 순간과 동일한 의미를 지닌다. 가장 큰 거래소도 아니고, 무허가 DeFi도 아니다. 하지만 토큰화된 상장 주식을 합성 티커가 아닌 대체 가능한 자본으로 취급하는 최초의 진지한 매칭 엔진이다.
왜 구체적으로 Backed Finance xStocks인가
담보 모델은 래퍼가 법적으로 깔끔할 때만 작동한다. Backed의 구조는 스위스 발행사, 1:1 담보, 적격 보유자의 환매 가능, 레퍼런스 자산의 오프체인 커스터디, 발행사 파산 후에도 유효한 법적 청구권을 갖추고 있다. 스마트 컨트랙트보다 이게 더 중요하다. 마진 데스크는 선순위가 불분명한 스위스 파산법원을 거쳐 청산해야 할 수 있는 담보를 받을 수 없다.
Terra와 Mirror의 구형 합성 주식 실험과 비교해보자. 거기서 "주식"은 실질적 법적 청구권 없이 변동성 자산을 담보로 한 부채 포지션이었다. 그것들은 폭발했다. 토큰화 주식이 나빠서가 아니라, 환매 경로 없는 합성 상품은 그냥 투기일 뿐이기 때문이다.
Backed는 지루한 버전이다. 지루함이 대차대조표를 열어준다. Canton의 20억 달러 라운드와 BlackRock의 BUIDL이 지금 디젠 수익 추구 대신 회사채를 타깃으로 하는 이유에 대해 내가 주장했던 것과 같은 논리다.
시장이 아직 반영하지 못한 RWA 자본 효율성 이야기
시장이 아직 파악하지 못한 부분이 있다. AAPLx가 규제된 선물 거래소에서 양질의 담보로 인정된다면, 대략 다음 순서로 세 가지가 사실이 된다.
- 토큰화된 Apple 보유자는 더 이상 주식 익스포저와 크립토 익스포저 사이에서 선택하지 않아도 된다. 하나의 계좌에서 Apple을 보유하면서 그에 맞서 ETH를 숏할 수 있다. 이는 기관들이 레거시 프라임 브로커에서 비싼 값을 치르며 사용하던 포트폴리오 마진 기능이다.
- 토큰화 주식의 보유 비용이 낮아진다. 토큰이 기초 주식이 갖지 못하는 옵션가치를 창출하기 때문이다. 이는 시간이 지남에 따라 NAV 대비 소폭 프리미엄으로 나타나야 하는데, 이는 그레이스케일 트러스트에 역방향으로 일어난 것의 건전한 버전이다.
- 다른 모든 토큰화 발행사들, Ondo, Superstate, Franklin, Securitize는 이제 "진정한" 유틸리티가 어떤 모습인지에 대한 벤치마크를 갖게 된다. 저축 계좌 역할의 수익형 미국채뿐만 아니라, 실제 거래 장부에서의 담보로서 말이다.
RWA 자본 효율성은 2022년부터 슬라이드웨어 문구에 불과했다. 이것이 내가 실제로 측정할 수 있는 첫 번째 버전이다.
한계가 드러나는 곳 (그리고 아직 그렇지 않은 곳)
솔직한 문제 몇 가지:
- Kraken의 담보 엔진은 중앙화되어 있다. 헤어컷, 청산 로직, 자격 요건은 거래소가 설정한다. 이것은 DeFi가 아니다. DeFi로 가는 브리지다.
- xStocks는 24/7 거래되지만 기초 주식 시장은 그렇지 않다. 오래된 레퍼런스 가격에 기반한 주말 청산은 실질적인 위험이며, 10배 레버리지를 걸기 전에 헤어컷 일정을 확인하고 싶다.
- 미국 거주자는 통상적인 이유로 대부분의 xStocks 상품에서 제외된다. 세계에서 가장 유동성 높은 주식 자본 풀은 아직 참여할 수 없다.
- 하나의 거래소는 시장이 아니다. 두 번째 규제 거래소나 Aave 같은 온체인 머니마켓이 적절한 오라클과 함께 이것들을 등재하기 전까지, 이 프리미티브는 단일 소스에 의존한다.
이 중 어느 것도 테제를 죽이지 않는다. 다음 12개월이 어떤 두 번째, 세 번째 거래소가 연결되는지, 그리고 어떤 온체인 대출자가 보수적인 LTV로 AAPLx를 등재할 용기를 낼지에 관한 것임을 의미할 뿐이다. Aave 거버넌스가 1년 안에 움직인다는 데 걸기보다는 Morpho나 Compound 포크에 걸겠다.
다음에 주목할 것들
흥미로운 신호는 조용한 것들일 것이다. 담보 변경 이후 Kraken 퍼페츄얼의 미결제약정이 실질적으로 늘어나는가. Solana DEX에서 AAPLx 가격이 Backed NAV 대비 소폭 프리미엄으로 거래되기 시작하는가. Backed가 아닌 두 번째 발행사가 다른 법적 구조를 가진 경쟁 래퍼를 출시하고 등재를 시도하는가.
그리고 가장 중요한 것. 미국 브로커-딜러 중 누군가가 이것을 보고, 자신이 이미 판매하는 증권의 토큰화 버전이 종이 버전보다 더 나은 대차대조표를 가지고 있음을 깨닫는가. 그 순간이 래퍼가 단순한 호기심 거리이기를 멈추는 때다.
토큰화 주식은 4년간 사용 사례를 찾던 해결책이었다. 그 사용 사례는 스테이블코인을 중요하게 만든 것과 같은 것으로 드러났다. 누군가가 마침내 토큰을 돈으로 취급한 것이다.