Kraken xStocks担保：トークン化株式がDeFi資本になる
この2年間、オンチェーンのリアルワールドアセットに関するすべてのデッキは同じことを言っていた。証券をトークン化し、価格をミラーリングし、眠らないレール上で決済する。それは良い。便利だ。退屈だ。欠けていたのは、トークンがFidelityの口座にあるApple株にはできないことを実際に実行する部分だった。
その部分が今月リリースされた。KrakenはKraken xStocksの担保機能のスイッチを入れ、ユーザーがAAPLx、NVDAx、TSLAxのようなトークン化された株式を永続先物のマージンとして暗号資産ポジションと並べて提供できるようにした。もう一度その文を読んでほしい。Backed Financeがラップし、Solana上で発行したNvidiaの株が、今やBTC-PERPのレバレッジを担保している。RWAの命題は静かにもう一本の足を生やした。
これは今年のトークン化において最も過小評価されている動きだと思う。それもステーブルコインのライセンスに執着したニュースサイクルのさなかに起きている。
RWAラッパーからトークン化株式のDeFiプリミティブへ
これまで、xStockはレシートだった。AAPLxを保有し、Backedはスイスの倒産隔離SPVで原資産のApple株を保有し、価格は参照資産をミラーリングし、決済はオンチェーンで行われる。それはラッパーだ。プリミティブではない。
プリミティブとは、他のプロトコルがその上に構成する状態の断片だ。ステーブルコインがプリミティブになったのは、AaveがUSDCを担保として上場した日だった。CircleがUSDCを最初にミントした日ではない。ETHがプリミティブになったのは、MakerDAOがそれを受け入れた日だ。トークンは、それに対して貸し出そうとするバランスシートがある場合にのみ面白くなる。
KrakenがxStocksを先物担保として受け入れることは、その瞬間の株式版だ。最大の取引所ではなく、パーミッションレスのDeFiでもない。しかし、トークン化された上場株式を合成ティッカーではなく代替可能な資本として扱う最初の本格的なマッチングエンジンだ。
なぜBacked Finance xStocksなのか
担保モデルは、ラッパーが法的にクリーンな場合にのみ機能する。Backedの構造はスイスの発行体で、1対1でバックされ、資格のある保有者が換金できる。参照資産はオフチェーンで保管され、発行体が倒産しても存続する法的請求権がある。それはスマートコントラクトより重要だ。マージンデスクは、優先順位が不明確なままスイスの破産裁判所を通じてアンワインドしなければならない可能性のある担保を受け入れることはできない。
TerraとMirrorの旧来の合成株式の実験と比較してほしい。そこでは「株式」はボラタイルな資産に担保された債務ポジションであり、実際のものに対する法的請求権は何もなかった。それらは崩壊した。トークン化された株式が悪いからではなく、換金パスのない合成物は単なるベットだからだ。
Backedは退屈なバージョンだ。退屈さがバランスシートを解放する。Cantonの20億ドルラウンドについての私の主張や、BlackRockのBUIDLが今や投機的利回りを追うのではなく社債をターゲットにしている理由と同じ議論だ。
誰も価格に織り込んでいないRWAの資本効率の話
ここに市場がまだ把握していない部分がある。AAPLxが規制された先物取引所で良好な担保となるなら、大まかにこの順で3つのことが真実になる。
- トークン化されたAppleの保有者は、株式エクスポージャーと暗号資産エクスポージャーのどちらかを選ぶ必要がなくなる。一つの口座でAppleを保有しながらETHをショートできる。これはレガシープライムブローカーが高い対価で提供してきたポートフォリオマージン機能だ。
- トークン化された株式のキャリーコストが下がる。なぜなら、そのトークンは原資産の株式にはない選択肢を生み出すからだ。これはNAVへの小幅なプレミアムとして時間とともに現れるはずで、grayscaleのトラストで逆に起きたことの健全版と言える。
- Ondo、Superstate、Franklin、Securitizeなど他のすべてのトークン化発行体には、「本物の」効用がどんなものかのベンチマークができる。単に利回りのある短期国債を普通預金代わりとして提供するだけでなく、活発なトレーディングブックの担保として機能するということだ。
RWAの資本効率は2022年からスライドウェアの言葉だった。これは実際に測定できる最初のバージョンだ。
これが崩れる部分（そしてまだ崩れていない部分）
いくつかの正直な問題点：
- Krakenの担保エンジンは中央集権的だ。ヘアカット、清算ロジック、適格性は取引所が設定する。これはDeFiではない。DeFiへのブリッジだ。
- xStocksは24時間365日取引されるが、原資産の株式市場はそうでない。古い参照価格に対する週末の清算は現実のリスクであり、10倍のポジションを取る前にヘアカットスケジュールを確認したい。
- 米国人は通常の理由でほとんどのxStocks商品から除外されている。世界で最も流動性の高い株式資本のプールはまだ参加できない。
- 一つの取引所は市場ではない。第2の規制取引所またはAaveのようなオンチェーンマネーマーケットが適切なオラクルでこれらを上場するまで、プリミティブは単一ソースにとどまる。
これらのどれも命題を否定しない。ただ、次の12ヶ月は次の第2、第3の取引所が接続するかどうか、そしてオンチェーンの貸し手が保守的なLTVでAAPLxを上場する勇気を持つかどうかにかかっているということだ。Aaveのガバナンスが1年以内に動くよりも、MorphoまたはCompoundのフォークに賭ける。
次に見るべきもの
興味深い兆候は静かなものになるだろう。担保変更後にKrakenの先物のオープンインタレストが大幅に増加するか。Solana DEX上のAAPLxの価格がBacked NAVに対して小幅なプレミアムで取引され始めるか。Backed以外の第2の発行体が異なる法的構造の競合ラッパーを立ち上げ、上場を試みるか。
そして最大の問い。米国のブローカーディーラーがこれを見て、すでに販売している証券のトークン化バージョンが紙の版よりも優れたバランスシートを持つと気づくか。それがラッパーが単なる珍品ではなくなる瞬間だ。
トークン化された株式は4年間、ユースケースを探していたソリューションだった。ユースケースはステーブルコインを重要にしたものと同じだとわかった。誰かがついにトークンをお金として扱ったのだ。