CLARITY法棚上げ：市場構造が2027年の課題となる理由
デジタル資産市場CLARITY法案は、米国業界が2年間にわたって最終目標と見なしてきた法案だが、休会前に上院での採決は行われない見通しだ。CoinDesk が7月27日に報じたところによると、多数党院内総務のJohn Thuneは、限られた審議時間と未解決の修正案をめぐる争いを理由に、マーケット・ストラクチャー法案を休会前の本会議スケジュールから外した。見出しはスケジュール上の問題のように見えるが、そうではない。
H.R. 3633は7月17日、294対134という真の超党派の差で下院を通過した。上院でこの法案を崩壊させたのは、CFTCとSECの管轄権をめぐる境界線上の争いではなかった。大統領、副大統領、議会議員、およびその直系家族が在職中にデジタル資産を発行したり、そこから利益を得ることを禁じる倫理条項の提案が原因だった。この修正案には特定のターゲットがあり、その場にいる全員が誰を指しているかを知っている。
私はマーケットがこれを誤って評価していると思う。最後に確認した時点で、2026年中の署名に関する予測市場のオッズはまだ40%を超えていた。これは遅延プレミアムではない。現実否認だ。
CLARITY法案の審議棚上げが暗号資産の問題でない理由
実際の報道を読めば、対立の構図は明確になる。Crypto Briefing の報道によると、上院銀行委員会の少数党筆頭理事Elizabeth Warrenが倫理条項の文言を強く押し込もうとしており、上院の民主党票は最終的な条文にその文言が盛り込まれることを条件としている。一方、法案を望む共和党議員は、現職大統領の家族ビジネスを直接制限する修正案を受け入れることができない。
つまりこの法案は、両方ともマーケット・ストラクチャー立法を望みながら、大統領が署名する間もトークン事業を運営できるかどうかで合意できない2つの連立の間で行き詰まっている。それを解決する巧みな法文上の工夫はない。これは立法の外套をまとった価値観の衝突だ。
そして問題のトークン事業は仮定の話ではない。トランプ一家が関与するWLFIと就任式に合わせて立ち上げられた各種ミーム系トークンは、オンチェーンで公開確認できる相当な収益を上げている。倫理条項は抽象的な予防措置ではない。狙いは定まっている。
デジタル資産市場CLARITY法案の遅延計算が成り立たない理由
誰もあえて口にしない点がある。議会は9月2日に再開する。すぐにFY2027の予算闘争が始まる。次に継続決議が来る。その約6週間後に中間選挙前の政治的ポジション取り期間が始まり、歳出以外の法案に使えるフロア時間は崩壊する。
Blockheadのタイムラインは9月を現実的な次の機会として位置づけているが、私は9月が楽観的な見通しであり、正直な読み方は早くとも2027年第1四半期だと考える。そのためには倫理問題が何らかの形で解決される必要があり、それには以下のいずれかが必要だ:
- 大統領の家族がトークン保有を自発的に売却する（そのシグナルは来ていない）。
- 民主党が倫理修正案を取り下げる（選挙の年には政治的に不可能）。
- 共和党が倫理修正案を受け入れる（これも政治的に不可能）。
- 法案が分割され、マーケット・ストラクチャーはクリーンに通過し、倫理は別途処理される（手続き上煩雑であり、フォローアップ法案が採決に至るとは誰も信用しない）。
これらの道筋はどれも短くない。中間選挙が上院の勢力図を塗り替える前に、どれも決着しない。
8月休会中の暗号資産法案ウォッチャーが見落としていること
GENIUSは成立した。パイプラインが機能する証拠として人々が指摘し続けているのはそれだ。しかしGENIUSは、スコープが狭く、明確な業界連合を持ち、大統領の個人的な保有資産との直接的な衝突がないステーブルコイン法案だった。マーケット・ストラクチャーはすべての軸で正反対だ。証券法、商品法、カストディ、DeFi、そして「対象者」の定義に触れる。その「対象者」の定義こそが倫理修正案の核心だ。
業界は連邦レベルの明確化まで6〜9ヶ月だと想定し、それを前提にプロダクトロードマップを構築してきた。「CLARITYが通過したら」を条件としたトークン立ち上げ。CFTCの監督を見越して構築された機関向けカストディ契約。最終規則を待って採用を保留しているコンプライアンス担当者。
これらはすべて、より長いタイムラインに合わせて作り直す必要がある。ビルダーにとっての実務的な意味は、州レベルのフレームワーク（ニューヨーク、ワイオミング、そして拡大しつつあるテキサス）と米国外の制度（EUのMiCA、リヒテンシュタインのTVTG、シンガポールのPSA改正）が、今も自分たちが実際に規制を受けているサーフェスだということだ。それは9月に変わらない。
H.R. 3633棚上げによる二次的影響
この遅延によって動くものがいくつかある。
第一に、SECとCFTCの縄張り争いが制定法によって解決されないため、執行措置とノーアクション・レターによって解決されることになる。それは遅く、混乱を招き、証券に該当するかどうかの境界で構築している者にとってより多くの先例リスクを生み出す。
第二に、分断化トレードが強まる。すでに機能するフレームワークを持つ規制管轄区が、より多くの機関向けボリュームを引き付ける。私が勤めるLCXはリヒテンシュタインでMiCAとTVTGの下に位置しており、取引相手として来る機関が管轄区の確実性をトランザクション可能な理由として明示的に挙げるフローを目の当たりにしてきた。米国が問題を先送りにするたびに、この優位性は四半期ごとに広がっていく。
第三に、米国の銀行はスポット暗号資産のカストディを大規模に展開することを控え続ける。OCCの2025年ガイダンスはドアを開けたが、銀行は人員と貸借対照表を拡大する前に法的根拠を求めており、その法的根拠は今年来ない。
マーケット・ストラクチャー立法2027年版: 実際に次に何が起きるか
私のベースケース: 上院は9月に再開し、また修正案闘争を起こし、継続決議のカレンダーに先送りし、マーケット・ストラクチャーは中間選挙後まで棚上げされる。2027年1月の新たな上院構成が倫理面の行き詰まりを解消するか（一方の党が実効的な過半数を得た場合）、それを長引かせるか（勢力図が拮抗したままの場合）、どちらかだ。
興味深い問いは、CLARITYに全力を向けてきた業界のロビー組織が、州レベルのフレームワークと国際的な制度に方向転換するかどうか、それともさらに18ヶ月を待機状態で費やすかどうかだ。
ビルダーは後者が自分たちの周囲で起きていると想定し、それに合わせて進路を設定すべきだ。明確さはバドゥツとブリュッセルとシンガポールから来る。ワシントンからではない。そうでないふりをすることは、誰かのランウェイを削ることになる。