وثیقه Kraken xStocks: سهام توکن‌شده به سرمایه DeFi تبدیل میشود
برای دو سال، هر اسلاید درباره دارایی‌های واقعی روی زنجیره یک حرف می‌زد: امنیت را توکن کن، قیمت را منعکس کن، تسویه را روی ریل‌هایی انجام بده که نمی‌خوابند. خب. مفید. کسل‌کننده. آنچه غایب بود بخشی بود که توکن واقعاً چیزی انجام دهد که یک سهم اپل در حساب Fidelity شما نمی‌تواند.
آن بخش این ماه راه‌اندازی شد. Kraken سوئیچ وثیقه Kraken xStocks را زد و به کاربران اجازه داد سهامهای توکن‌شده‌ای مانند AAPLx، NVDAx و TSLAx را به عنوان مارجین برای قراردادهای آتی دائمی در کنار پوزیشن‌های کریپتو ارسال کنند. دوباره آن جمله را بخوانید. یک سهم Nvidia که توسط Backed Finance بسته‌بندی شده و روی Solana صادر شده، حالا اهرم BTC-PERP را پشتیبانی میکند. تز RWA آرام و بی‌سروصدا یک پایه دوم پیدا کرد.
فکر می‌کنم این کم‌توجه‌ترین حرکت در توکن‌سازی امسال است، و در میانه چرخه‌ای خبری اتفاق می‌افتد که درگیر صدور مجوز استیبل‌کوین است.
از پوشش RWA تا پریمیتیو دیفای سهام توکن‌شده
تا به حال، یک xStock یک رسید بود. شما AAPLx نگه می‌داشتید، Backed سهم اصلی اپل را در یک SPV ورشکستگی‌ایمن در سوئیس نگه می‌داشت، قیمت مرجع را بازتاب می‌داد، و تسویه روی زنجیره انجام می‌شد. این یک پوشش است. پریمیتیو نیست.
پریمیتیو یک قطعه از حالت است که پروتکل‌های دیگر روی آن ترکیب می‌کنند. استیبل‌کوین‌ها روزی پریمیتیو شدند که Aave، USDC را به عنوان وثیقه فهرست کرد، نه روزی که Circle اولین آن را منتشر کرد. ETH روزی پریمیتیو شد که MakerDAO آن را پذیرفت. توکن تنها به اندازه ترازنامه‌هایی که حاضرند در برابرش وام بدهند جالب است.
پذیرش xStocks توسط Kraken به عنوان وثیقه معاملات آتی، معادل سهامی همان لحظه است. بزرگترین پلتفرم نیست و دیفای بدون مجوز هم نیست. اما اولین موتور تطبیق جدی است که یک سهام عمومی توکن‌شده را به عنوان سرمایه قابل تعویض در نظر می‌گیرد، نه یک تیکر مصنوعی.
چرا xStocks از Backed Finance، به طور خاص
مدل وثیقه فقط زمانی کار میکند که پوشش حقوقی آن شفاف باشد. ساختار Backed یک ناشر سوئیسی است، با پشتوانه ۱:۱، قابل بازخرید توسط دارندگان واجد شرایط، با دارایی مرجع نگهداری‌شده خارج از زنجیره و ادعای حقوقی که حتی در صورت ورشکستگی ناشر نیز پابرجا می‌ماند. این اهمیتش بیشتر از قرارداد هوشمند است. یک میز مارجین نمی‌تواند وثیقه‌ای را بپذیرد که شاید مجبور شود آن را از طریق دادگاه ورشکستگی سوئیس با اولویت‌بندی نامشخص تسویه کند.
این را با آزمایش‌های قدیمی سهام مصنوعی روی Terra و Mirror مقایسه کنید، جایی که "سهم" یک موقعیت بدهی بود که با یک دارایی پرنوسان تامین وثیقه می‌شد و هیچ ادعای حقوقی بر هیچ چیز واقعی نداشت. آن‌ها منفجر شدند. نه به این دلیل که سهام توکن‌شده بد است، بلکه به این دلیل که یک ابزار مصنوعی بدون مسیر بازخرید صرفاً یک شرط‌بندی است.
Backed نسخه خسته‌کننده‌اش است. و همین خسته‌کنندگی است که ترازنامه‌ها را باز میکند. همان استدلالی که درباره دور ۲ میلیارد دلاری Canton مطرح کردم و اینکه چرا BUIDL بلک‌راک اکنون اوراق قرضه شرکتی را هدف گرفته به جای اینکه دنبال بازدهی دژن بگردد.
داستان کارایی سرمایه RWA که هیچ‌کس قیمت‌گذاری‌اش نمی‌کند
این همان بخشی است که بازار هنوز متوجه‌اش نشده. اگر AAPLx وثیقه مناسبی در یک بازار معاملات آتی تنظیم‌شده باشد، سه اتفاق به ترتیب تقریبی رخ میدهد:
چه چیزی را باید دنبال کرد
یک دارنده سهام توکن‌شده اپل دیگر مجبور نیست بین قرارگیری در معرض سهام و قرارگیری در معرض رمزارز یکی را انتخاب کند. او می‌تواند اپل را نگه دارد و در همان حساب، ETH را در برابرش شورت بزند. این یک ویژگی مارجین پورتفولیو است که موسسات مالی برای دریافتش از کارگزاران اصلی سنتی هزینه‌های گزافی پرداخته‌اند.
هزینه حمل برای سهام توکن‌شده کاهش می‌یابد، زیرا توکن اختیاراتی ایجاد میکند که سهام پایه فاقد آن است. این باید در طول زمان به صورت یک پرمیوم کوچک نسبت به NAV نمود پیدا کند، که نسخه سالمی از اتفاقی است که برای صندوق‌های Grayscale به شکل معکوس رخ داد.
هر ناشر توکن‌سازی دیگری، Ondo، Superstate، Franklin، Securitize، اکنون یک معیار برای اینکه «کارایی واقعی» چه شکلی دارد در اختیار دارد. نه صرفاً اوراق خزانه با بازده به عنوان یک حساب پس‌انداز، بلکه وثیقه در یک دفتر معاملاتی فعال.
کارایی سرمایه RWA از سال ۲۰۲۲ یک عبارت اسلایدی بوده است. این اولین نسخه‌ای است که واقعاً می‌توانم آن را اندازه بگیرم.
کجا خراب میشود (و کجا هنوز نشده)
چند مشکل صادقانه:
- موتور وثیقه Kraken متمرکز است. کسر موهبتی، منطق نقدشوندگی اجباری و شرایط پذیرش توسط صرافی تعیین میشود. این DeFi نیست. پلی به سوی DeFi است.
- xStocks به صورت ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته معامله میشود، اما بازار سهام پایه این‌گونه نیست. نقدشوندگی اجباری آخر هفته در برابر یک قیمت مرجع کهنه یک ریسک واقعی است و پیش از آنکه ۱۰ برابر روی آن پوزیشن بگیرم، می‌خواهم جدول کسر موهبتی را ببینم.
- اشخاص آمریکایی به دلایل معمول از بیشتر محصولات xStocks محروم هستند. بزرگترین استخر سرمایه سهامی جهان هنوز نمی‌تواند وارد شود.
- یک صرافی، یک بازار نیست. تا زمانی که یک صرافی تنظیم‌شده دوم یا یک بازار پول آن‌چین مانند Aave این دارایی‌ها را با یک اوراکل مناسب فهرست نکند، این ابزار تک‌منبعی باقی می‌ماند.
هیچ‌کدام از اینها پایه و اساس این تز را نابود نمی‌کند. فقط به این معنی است که دوازده ماه آینده به این بستگی دارد که کدام صرافی‌های دوم و سوم وصل میشوند، و آیا یک وام‌دهنده آن‌چین شجاعت دارد که AAPLx را با LTV محافظه‌کارانه فهرست کند. روی Morpho یا یک فورک Compound شرط می‌بندم، نه اینکه حاکمیت Aave در کمتر از یک سال حرکت کند.
نشانه‌های جالب، بی‌سروصدا خواهند بود. آیا بهره باز قراردادهای دائمی Kraken پس از تغییر وثیقه به‌طور محسوسی افزایش می‌یابد؟ آیا قیمت AAPLx در DEXهای Solana با کمی صرف نسبت به NAV شرکت Backed معامله میشود؟ آیا یک ناشر دوم، غیر از Backed، یک wrapper رقیب با ساختار حقوقی متفاوت راه‌اندازی کرده و تلاش میکند وارد فهرست شود؟
و بزرگترین سوال: آیا هیچ کارگزار-معامله‌گر آمریکایی به این ماجرا نگاه میکند و پی می‌برد که نسخه توکنیزهشده اوراق بهاداری که هم‌اکنون می‌فروشد ترازنامه بهتری نسبت به نسخه کاغذی دارد؟ آن لحظه‌ای است که wrapper دیگر صرفاً یک کنجکاوی نخواهد بود.
سهام توکنیزهشده چهار سال است که راه‌حلی بوده‌اند در جستجوی یک کاربرد. معلوم شد آن کاربرد همان چیزی است که استیبل‌کوین‌ها را مهم کرد. بالاخره کسی با توکن مثل پول رفتار کرد.